一级市场退出解药

见证创投行业变迁，由清科创业、投资界联合主办的第十九届中国基金合伙人大会于7月3-4日在上海举办。本届大会汇聚资本掌舵者，共叙行业趋势，透视中国LP市场最新动态，探寻新周期下的创投之路。

本场《一级市场退出解药》高端对话，由海松资本管理合伙人马东军主持，对话嘉宾为:

华映资本创始管理合伙人 季薇

纪源资本管理合伙人 李浩军

元禾厚望合伙人 孙文海

元禾辰坤高级合伙人 王吉鹏

光速光合合伙人 朱 嘉

以下为对话实录，

经投资界编辑:

马东军:下午由我们跟大家聊一聊退出的事情，相信今天几位嘉宾能为大家带来满满的干货。首先从季总开始，大家做一个简短的个人和机构介绍。

季薇:华映资本是一家设立17年、主要投资VC阶段的机构，我们设立于新加坡，后以中国市场人民币投资为主，现在管理规模近120亿，最近六期、七期旗舰基金出资人里有不少国家队，元禾辰坤也是我们近十年来的基石投资人。

这十年变化比较大，我们投资的侧重方向由原来的互联网消费一路迭代至近几年的科技，投资了270多个项目，在管企业110多家，今年的投资节奏明显加快，不管是乐观还是悲观，“热”是毋庸置疑的。

李浩军:纪源资本在2005年成立，现在整整走过25年的时间，我们也是从互联网到移动互联网，然后到产业，再到现在的硬科技，过去20年总共在国内投资了200多家企业，从互联网平台，到移动互联网有知名度的公司，像金山办公、小红书、滴滴，到小鹏汽车。管理规模总共加起来超过300亿人民币。

孙文海:我来自元禾厚望，这个平台是元禾控股旗下负责VC阶段专业化、市场化的子平台，成立时间并不久，从2017年设立到现在我们管理着大概70亿人民币的规模。

我们投资的主要方向是硬科技、新材料、新能源和智能制造，在过去七年多的时间大概已经投了近70家企业，有6家已经成功IPO，4家在会企业，还有一些其他的退出，大概加起来有10-20家的水平。今天也很高兴能有这样的机会跟大家一块分享和沟通。

王吉鹏:元禾辰坤算中国成立最早的第一家人民币母基金管理机构，我们2006年成立，到今天19年。主要业务是做基金投资，后面还增加了一些PE和SD业务，目前差不多管了4期母基金，加上跟各地合作的独立账户，近300亿的管理规模。过去19年，我们投了超过100家GP和200多支基金，在全国投了超过4000家Portfolio企业。

朱嘉:光速光合从2011年开始在国内独立管理美元和人民币基金，到现在管理了11支基金。我们比较早地在科技领域布局，投资的领域从之前的移动互联网，到硬科技领域包括现在AI光通信技术全球龙头公司中际旭创，我们早在2013年就主导了对这个项目的投资。还有禾赛科技、沐曦和宇树科技等公司，未来也会持续地在新型机器人和AI领域布局。

马东军:我来自海松资本，我们是一家专注长期价值投资的市场化投资机构，管理美元和人民币双币基金，目前管理规模超250亿人民币，在全球已投资100余家科技企业，其中超过20家成功IPO。我们聚焦于先进科技、绿色科技及生命科技等领域，在重点关注的细分领域寻找新技术趋势，投资阶段以龙头企业和早期的初创企业为主，对龙头企业进行战略投资的同时，围绕其产业链和供应链上下游寻找早期优质项目，促进相互赋能以及产业协同。

下面进入以退出为主题的讨论环节。先跟大家分享一组关于退出现状的数字，基协数据显示:截止今年2月份，全国存续的私募股权投资基金约3万余支，基金规模10.9万亿人民币；存续的创业投资基金(VC)约2.5万支，基金规模3.38万亿，加起来共14.33万亿，这是已经投出去、需要退出的钱。14.33万亿相当于几万笔投资，所以退出的压力非常大，客观上还存在着退出“堰塞湖”。

我们进入下面的讨论，不管是市场化母基金、国资基金，还是管理基金的GP，请各位嘉宾们:

第一，回顾历史，过去五年退出环境发生了哪些变化？

第二，目前在退出上还存在着哪些痛点、堵点？

第三，多元化退出策略，贵机构现在怎么展开组合拳，IPO、并购、老股转让、S基金等等，都可以谈一谈。

三个子题目，请每一位嘉宾分享一些真知灼见。

朱嘉:我抛砖引玉，大家都关注到今年市场上的很多变化，香港IPO现在非常火热，甚至可以用火爆来形容，的确给了一级市场投资很多新的退出渠道，且是非常有效和健康的。我觉得目前比较理想的就是让二级市场来选择，哪些企业是真正好的企业，这对我们进一步扶持新兴创业公司也是比较有利的。

同时A股市场在6月30日当天有41家企业在不同板块被受理，包括北交所和科创板，这是非常喜人的气象。证监会在推出各种政策支持创新企业，尽管有些企业还没有完全达到规模化的盈利，但也可以让他们能够在资本市场上获得更多资金支持，这些对我们都是非常好的鼓舞。

王吉鹏:作为母基金投资，元禾辰坤跟在座做GP的角度上稍微有一些不同，我们从两个视角来看退出的市场。我们投的子基金退出时内部叫“被动退出”，理论上说是子基金的退出，我们最多做一些推动。

从过去五年的退出市场变化来分析，2021-2022年是从上升期到下降的曲线流程。从2017、2018年时的香港18A，到2021年的科创板，再到2022、2023年，这是一个常态化。另外目前数量上有300-400家退出数据，海外市场还是相对比较通畅的状态；从回报的角度来看还不错，科创板收益上，2021、2022年走势不错，18A生物股有很好的表现，大家有很好的DPI回报。

到了2022年下半年，整体股价下跌，2023年10月份IPO开始收紧，去年一年整体是比较难受的，因为很多已经报会的公司在不断往回撤，当然也会有一些像北交所的新板块，大家也在做一些新的变化。另外，2024年特别难受的是香港资本市场相对来讲没有特别大的交易，包括资金量和整个股价的表现。还有海外市场也有一些在美股上市的公司，虽然成功上市但没有特别大的交易量，即使解禁以后也很难退出。

去年大家都在做一些新的思考，原来20、30个portfolio公司，有20%、30%的上市率，甚至可能有5倍回报，但现在回报下降，3倍已经是比较好的回报了，甚至是1-2倍左右，这样去支撑一个基金的业绩其实是挺难的。现在大家以终为始，在投资过程中不断考虑退出方式，包括跟产业做一些CVC基金，双方合作前期投资，最后做并购。从去年开始，证监会也在鼓励整体的并购方案，包括一级市场也在做一些新的尝试，比如启明今年1月控股一家上市公司，并购在未来能不能成为一个退出窗口，这也是大家基于现有的退出生态做出的新尝试。

总体来看，未来中国不太可能一年再有三四百家企业IPO，但无论是国内还是国外的IPO，亦或是产业方的并购，以及从2023年开始的控股型的投资都在尝试。而在控股型投资上，如果是纯控股或大股权投资，IPO退出的并不是很高，更多是产业间的并购，甚至是卖给投资方，这里面投资的方式跟传统VC、PE有挺大的差异。

这两年因为退出的一些变化，使得大家在投资策略端，包括一些方式方法上做出很多新的尝试。从母基金的角度，一方面我们看到GP有一些新的变化，加快了他们在项目里的退出。我们强调针对不同项目有不同退出方式，一般分为三层——好的项目、差的项目、还在发展的项目。我们提醒GP，差的项目从财务数据看已经不行了，但是公司还存在，希望GP尽早处理掉，越到后面在工商和税务上处理就越难。中间的公司也要择机，在公司现金流还不错的情况下，一方面尝试找企业家回购，或者下一轮打折退出，现在很多GP已经加深了退出的意识。

第二，作为母基金，我们是跟着GP被动退出，承担沟通和协调的工作。但作为子基金的LP也在做一些主动退出。一方面是S基金的交易，S基金这几年交易比较活跃，我们一些子基金的份额通过不同方式退出，可能包括传统LP份额转让、LP结构重组，现在整个交易方式也更多元化。这里面有纯人民币，也有一些海外资金进来，这几年欣喜的看到一些机会，原来只有产业基金做接续或S能够卖掉，但今年香港为代表的资本市场有了变化，一些偏消费和互联网的交易机会出现。因为退出很难，反而激发了大家通过各种创新方式去寻找新渠道。

孙文海:我说三点:第一是对于资本市场的一些观察。在过去五年间，无论是A股还是港股，这两个退出渠道都呈现一个“V字形”走势。在2021年的时候，资本市场退出渠道还比较丰富，IPO作为一个相对大概率的事件是可以期待的。到2022、2023、2024年这三年呈现了向下趋势，今年开始A股港股的走势又开始向好，虽然V字形向上的部分还没有走出来，至少我们看到了希望。

刚刚朱总讲到并购之外的探索，其实一级市场的从业者对于整个资本市场监管者的诉求是什么？希望还是能够在政策上趋于稳定，这是我们的一个期待。

第二点，元禾厚望是台上所有投资机构中比较年轻的一家，我们投了70家企业，到现在没有一家企业完全死掉，成功IPO的有6家，还有7家在会，而且都是科创板在会。其他通过回购和并购退出还有小十家企业，从这个比例上来说，我们相对比较满意。

根据我们自己的观察，这里面存在“二八原则”或“一九原则”。真正想通过并购创造巨大回报是不太可能的，创造大回报恐怕还是得IPO，当然IPO取决于资本市场放开的程度，以及项目本身的质量。在这一块作为一级市场的从业者来说，我们还是希望企业能够尽量往IPO方向争取。而真正为LP创造优质超额回报退出方式的还是重点依靠IPO。

第三，作为GP在这样的资本市场中要如何做，才能够为LP创造回报，保障LP资金的安全性？第一，以退出来衡量投资条款，这一点我们做了很多动作，特别是过去两三年特别强调回购，要有一个相对保障性的条款，这一块比五年以前强调得更多一些，这也是对LP资金的负责任的态度。第二，我们也有更多的主动性管理，比如每个月做Portfolio复盘，针对表现不达预期的企业提前做一些退出准备。第三也是始终需要保证的一条，在投资时可能要更多考虑这个项目本身的安全性、稳妥性，也就是说提高投资门槛。从这个角度我们才能保证投下去的企业在过去七年当中没有一家死掉，只有企业不死，未来才有希望。

李浩军:退出市场的变化不仅仅反映了退出问题，更多反映了市场范式的变化，且是一个再也回不去的变化。我们回顾过去五年的退出，看到的是面对未来全新的范式，我们要做更多准备，让以前的操作经验在新的市场环境里存活，同时适应这个市场。

这里面最大的变化，在五年前看很多退出项目的时候，尤其是境外市场的退出，我们更多是去判断这是一个好生意、一个好机会，到了一定的体量有固定IPO窗口。当时的IPO也有一个比较明确的时间线，从提交到上市大概5、6个月，价格的高低交给市场来判断，这是我们以前看很多项目时唯一的起点——是不是用好的技术解决了一个问题？最终商业价值能多大，在资本市场能够值多少钱？相对比较简单直接。

今天当市场范式发生了变化以后，所有的退出路径都变得不可预期，我们再去看待这样的机会时，可能就不能仅用以前比较简单的方式去做投资判断。

我们在自己的团队组成上，不管是投后服务，还是赋能，或是产业协同，在几年前都不是我们会重点去做的事情，但今天团队会倾斜较多的资源过去。

第二，对于退出而言，另外一个反思在于:它其实是一个阶段性的结果，也可能是一个新的起点，但不是今天所追求的唯一一个目标。如果仅仅只是追求IPO，在今天市场环境下这种概率会变得更小。今年的港股，包括今年消费市场有一些比较漂亮的IPO，背后一些标的都有一个比较简单的共性，这些企业最初都不是以IPO来作为目标，他在这一刻能完成IPO，是因为它本身就是一个好生意，有穿越周期的能力。只要在一个合理的价格，投到了一个好生意，其实可以做时间的朋友。更多的是在过程中寻找属于他的机会，这个机会可能是今年，也可能是明年。

所以要做好自己，做好企业，具备基本的素质，等到属于你的那一刻，再抓住那一刻属于自己的机会，就会有比较好的结果。

另外我也同意另一个观点，以前仅仅从机会的角度去看，今天当IPO本身变得不可预期的时候，也要考虑多角度做退出管理。我们回到第一天，尤其在机器人和人工智能这样新的行业，可能要带着偏孵化的心态去看。产业需要什么样的团队和技术，这是今天我们关注更多的点——更多的是看产业需要什么样的角色。所以现在要看IPO跟产业结合的可能性、和产业做资本化运作的可能性，产业资源本身在这中间扮演的角色越来越重要。这也是我们自己在思考这个问题的过程中发生的一些转变。

季薇:基金退出从结果来说，其实就两类——IPO退出与非IPO退出。

IPO有节奏，有政策，去年市场89%的IPO项目都是科技类项目，科技项目IPO有一些固定的特征，比如说它的周期更长。我们对市场上绝大部分科技项目从投资到退出的周期进行了观察，大概为12-15年，比其他类型企业的IPO周期更长。从回报来说，2020年单一IPO能给基金带来平均9倍的回报，到2024年是4.9倍的回报，基本上腰斩了。所以IPO退出对企业来说存在系统风险，通过我们或企业自身很难对结果产生较大影响。除了呼吁之外，谈论其实没有太大的意义。

我们能掌握主动权的是非IPO退出。通过提升团队能力与建设整体体系，华映在落实多元化退出策略，且初步已经见到了一些效果。

第一，专业化团队的建立。华映以前的策略是“谁管谁退”，现在我们有一个专业的退出委员会。它的建立并不是因为我们不信任投资团队，而是希望通过这个委员会的全局视角，可以把握住最好的时机进行最专业的退出交易。所以目前我们是投后退出团队与投资团队一起来进行节奏把握与落地执行。

第二，体系化的建立。我们严格要求每三个月复盘一次所有资产，重新梳理管理和退出策略，一旦退出委员会在会上定下策略，日常中，团队切实执行就可以。

第三，预期的建立。如果IPO节奏比较慢，实际上可以通过主动交易来退出。退出是一个需要强规划性的事情，只要团队的时机把握和交易能力足够强，还是有可能达成规划预期的。2024年华映退出中三分之二是IPO卖股票获得DPI，三分之一是其他各种类型的退出。

现在我们也有自己的多策略基金，处在既可买又可卖阶段，现在都说耐心资本，但是耐心资本更需要做好现金流的规划，否则将无以为继。我们也会做好二手资产的接续，一些头部企业会非常愿意与其他GP在不同的时间点进行交易，这使得我们既可以获取头部资产，也可以在市场上与S基金进行交易。

再就是并购能力，投资机构在把手中的好资产卖给收购方时，会有几个阶段的演进。第一阶段，企业是被挑选方，我们作为早期投资机构比较被动；目前华映正进入到第二阶段，自己可以策划主导一些并购方案，今年我们有消费类企业计划通过二级市场借壳，资金注入的过程中，我们来主导交易并执行。第三阶段是真正主动的资产本身，也是由投资机构主导，同时通过主要资产来并购，这一阶段的并购能力才是GP真正的并购能力。

马东军:刚刚我提到14.33 万亿的待退出基金,再叠加退出“堰塞湖”，可以说我们整个一级市场都面临着极大的退出压力。从行业实践来看，这种压力本质上折射出私募股权市场“募投管退”生态的结构性矛盾——一方面，国内 LP对中短期回报的诉求与 GP项目培育周期的错配持续存在，尤其在半导体、生物医药等硬科技领域，技术验证和商业化周期普遍超过 5 年，与部分基金 7 年存续期的硬性约束形成冲突；另一方面，退出渠道的多元化程度仍有提升空间:尽管科创板、北交所为科技类项目提供了IPO退出的“快车道”，但由于A股IPO通过率波动、港股流动性分化等因素，导致传统上市退出渠道仍充满不确定性，而S交易虽在2024年交易额突破千亿，但占整体退出规模的比重仍然很低。

更深层地看，退出“堰塞湖”的形成也与产业周期密切相关。因此，建立多元化的退出策略需着眼于“破错配、拓渠道、顺周期”三大核心:一是通过优化投资决策机制，构建前置评估体系，在项目筛选阶段充分考量 LP 回报周期与项目培育周期的适配性；二是深化退出渠道协同创新，强化IPO全流程培育、S交易市场资源整合及跨境退出路径规划，形成多层次退出网络；三是把握产业周期规律，动态调整退出节奏，推动资本退出与产业升级、技术迭代的深度融合，从而系统性破解退出“堰塞湖”困局，重塑私募股权市场良性生态。

海松资本一直秉持多元化的退出策略，优先投资已进入头部客户供应链的先进科技、绿色科技等领域企业，确保技术商业化路径清晰；同时在IPO方面构建全周期培育机制，并积极探索S交易与跨境退出模式。不断通过市场化机制设计提升存量资产流动性，以多元化的退出路径构建覆盖不同周期、不同赛道的退出生态。

感谢五位嘉宾对第一个话题进行了多角度的阐述。今天的主题叫“一级市场退出解药”，所以最后还是需要找出这个解药，这样才有利于大家投票。

最后一个话题，关于机构退出能力的建设，关于这点大家还有没有什么要补充的？接着进入下一个分话题:在整个退出建设方面，您对LP有什么样的呼吁和建议，包括对政策制定者、对资本市场的监管者等所有相关者的建议？

第三个分话题，募投管退环节上存不存在退出的解药？或者说在整个大环境生态圈里面存不存在解药？

季薇:关于第二个问题，这个生态圈能不能建设得更好？去年第四季度大家比较担心LP国资出现挤兑和多米诺效应，对项目的回购会给其造成非常大的伤害。后来大家开始呼吁耐心资本、基金延期，很多时候如果一个事情变成一个系统化的问题，相关方都进行呼吁，国家政策确实也会慢慢发生一些变化。但即便退出延期，过程中机构也要加强现金流的管理，每年有一定的现金流，这样生态才会持续运转。

关于募投管退有什么环节可以助推加速退出，我觉得大家可以多去挖掘退出手段，我们的股东也有S基金、接续基金，还可以通过多策略基金，即买即卖，增加交易手段，多一点交易机会，大家还是能够看到比较好的退出。

李浩军:刚才一个比较重要的话题，在交易过程中不管是LP还是GP，很多流程里面有一些规则的错配，这个错配本身会带来整个链路上不顺畅。我们其实看到了过去这一两年很多变化在发生，不管是期限上、对于亏损的容忍度上、很多LP对GP的要求上，都有一些比较好的变化，已经是“解药”中的一种了。

另外一方面，对于我们来说要跟产业做一些前置的合作，用更多的产业思路做投资布局，这个还挺重要的:自己主导一些交易机会，化被动为主动，这也是“解药”的一种。

退出最关键的还是得有一个好的资产，只要我们手里面有好资产，就一定能找到退出方式，其它无非是价格等问题，但回过头来归结这些问题，最终还是要聚焦好资产，找到好机会。

坦白来说，当下我们仍然有信心，刚才讲到过去五年其实是一个范式的变化，不管A股还是港股发生的变化，我认为都是一个结构性的，未来几年港股会变得越来越重要，站在这个时间点上看今天，我觉得是一个挺好的投资时间点。有了好的资产在手，再通过各种手段加成，依然能够找到好的退出方式。

孙文海:从外部来说，大家都回顾港股和A股在过去几年的发展历程，对于A股今后的IPO，我觉得数量上一定会非常有限，因为中国已经5000多家上市企业，总体数量超过了美国，因此今后在A股IPO的总数不会增加太多，这会是一个不断更新淘汰的过程。今年港股恢复火热，对整个退出市场来说是一个很重要的渠道，外部环境依然如此，我们只能通过各种方式表达作为从业者的意愿——资本市场环境稳中向好，这是我们从业者的期待。

从内部来说，“募投管退”几个环节中，退是最后一个环节，如何做好退出？只能从“募投管”前三个环节中下功夫。元禾厚望有自己的原则:

募资方面，在过去几年里更多与产业方LP相结合，引入产业方LP的同时与跟其资源做匹配和赋能，他们也可以成为很多被投企业的退出渠道，这是从募资开始就要考虑这个问题；投资方面，要不断的提高手中所持有资产的质量，这一点我觉得元禾厚望在过去几年一直做得不错；管理方面，在早期投资结束后，定期对企业进行分层管理，一些表现不好的企业要极早做处理。我们作为GP从这几个角度尽到自己的责任，为LP带来最大和最好的回报。

王吉鹏:这几年GP退出一直有压力，尤其是时间过长的基金。针对延期这个现象，延长期增加以后能不能再继续延，国资LP的态度可能不太一样。元禾辰坤本身也是母基金，母基金出资也有期限，考虑到期限的长短，很多GP会提很具体的要求，比如基金工商上的延期能不能延三年？基协能不能延？工商每签一次约很难，有的涉及到被投企业上市过程，如果每年延一次，有的是负责人找不到，有的是国资流程一走就要两三个月，大家都会遇到一些不同的问题。

从我们的角度来看，首先要看自己的期限，其次也会根据GP的回款情况来看，如果一个基金到第八年的DPI只有0.1，我们的压力也很大；如果到第七年，DPI已经到了0.7-0.9，就比较好处理。今天的退出不是在基金的投资期结束以后才退，而是这个项目投完以后就进入到退出期了，过程中会不断做动态调整。

我们今年成立了资产管理部，现在有三个同事专职，专门成立这个部门就是要靠整体规划完成全年的退出任务。以前是把退出交给项目组，这个基金由哪个项目组负责，就由哪个项目组去盯。我们在1月份向GP发信息提出今年的退出计划，3月底之前去现场跑一遍，4月份把今年的退出全部汇总，包括GP报过来一定程度可以打折的项目，这就是被动退出。6月份我们做了中盘点，计划最早10月份要完成当年的计划，包括股权退出等等，这些东西很细节，要花很多时间，需要长期有一支专门的团队规划。

关于GP后续“隔轮退”，以前只是停留在说说的层面，不一定实际操作，隔轮退，涨了三倍，要不要退出、怎么退出，只是内部开会讨论一下。今天和GP聊，发现现在反过来了，“隔轮退”变为“必须”，隔了一轮涨三倍，要求必须退出，如果不退，要开会讨论为什么不退。

去年我们做了一个很有意思的事情，我们和北极光创投做了一个非现金分配，把上市公司股票分给LP，包括机构和个人，类似于通道的业务的非现金分配。此外我们也在淌一些新的道路，比如港股能不能分，以及对人民币LP会不会有很多新挑战，我们也一直在探索，这个市场一定需要更多创新。

朱嘉:今天的退出对于每一位GP都非常重要。过往互联网高速发展，这个过程当中可能有很大的机会，现在处于酝酿下一个大机会的阶段，现金回报对于任何LP都非常重要，所以大家都讲了很多实操的方法。

从募投管退什么是解药的角度，我也非常同意浩军所说:作为GP，我们能做的不是寄希望于政策改变来适应我们，最根本的还是要投到好的资产，不管在哪个资本市场上市或是并购，都会给我们带来超额回报。从实操的角度来看，我们现在每一笔投资的标准越来越高，投得也越来越精。如果部分企业发展不达预期，我们也会积极地寻求一些退出机会，包括在一级市场或S基金。从长期的角度，VC/PE最终还是要靠优质资产来提升整个基金的回报，这也是GP必须要做好的工作。

马东军:感谢五位嘉宾有高度、有宽度、又有深度的精彩分享，相信大家对一级市场的退出解药都有了自己的答案。再次感谢大家！